【广发宏观吴棋滢】回归再均衡——2021年财政政策展望

Original 吴棋滢郭磊宏观茶座 2022-01-11

广发宏观资深分析师吴棋滢

wuqiying@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，2020年积极财政深刻影响经济和资本市场，它在2021年的边际变化备受瞩目。

第二，复盘篇：2020年财政政策呈现怎样的特征？

第三，总结篇：2020年财政状况反映了哪些问题？

第四，展望篇：2021年财政政策将会如何——对八个关键问题的认识。

第五，如何看2021年这一财政空间下的基建增速？

第六，如何看2021年财政纪律和地方隐性债务防风险问题？

内容摘要

积极扩张的财政政策是2020年的最核心政策变量之一，对宏观经济与资本市场均产生了深远影响，因此财政在2021年的边际变化将备受瞩目。受疫情影响，今年财政政策扩张之积极前所未有，力度空前。这一特征不仅显著影响了财政收支本身，同时也对社融结构、利率中枢、权益市场行业特征、估值变化等均产生了深刻影响。因此，2021年财政政策的具体走向与斜率备受市场瞩目。

复盘篇：2020年财政政策呈现怎样的特征？

特征一：狭义与广义财政均显著积极扩张。目标赤字率3.6%以上、计划使用“财政口袋”29980亿元、中央对地方转移支付规模大幅提高、专项债限额大幅扩容至3.75万亿元等均为近年来的历史最高水平。

特征二：专项债大幅扩容，带动基建与棚改回升。今年专项债规模大幅提升74%至3.75万亿元，除规模扩充外，专项债投向建设的比例也自2019年的24%大幅提升至60%-80%。此外，由于棚改债政策的边际放松，下半年棚改类专项债占比自0%陡增至30%左右。在政策引导下，今年专项债有效带动基建与棚改回升。

特征三：公共财政收入回升超预期，进度略超去年同期水平。截至11月，2020年一般公共预算收入累计增速与两会预算数基本持平，收入进度也快于去年同期1个百分点。就趋势而言，公共财政收入增速自二季度以来基本呈现逐月加速修复的态势，反映了同期经济修复进程超预期。

特征四：公共财政支出进度低于预算数，预计全年将以“超收歉支”收官。与收入端形成鲜明对比，截至11月财政支出增速仍低于两会预算数3.1个百分点，进度也较去年同期放慢约4个百分点。但从赤字角度来看，年内财政支出韧性较强，积极力度并不弱，进度偏慢的原因在于年初的预算目标偏高，且经济修复超预期。因此，财政支出力度依然相当积极，年末支出端也将遵循惯常的季节性，呈年底翘尾现象。

特征五：公共财政收入结构分化——央地收入背离，税收与非税收入背离。今年央地财政收入增速呈分化趋势，与中央对地方基层财力的积极支持有关；同期，税收收入与非税收入也呈明显分化趋势，前者表现较强与经济回暖、低基数有关，后者表现较弱与去年“特定国有金融机构和央企上缴利润”的基数较高有关。

特征六：公共财政支出结构分化——抗疫与保障类占比提升，建设类占比下降。年内与抗疫和保障相关的支出分项（社会保障和就业、卫生健康）占比提升，同期与建设相关的几大分项（交通运输、农林水、城乡社区事务）占比则有所下滑，其中两项同比增速亦低于整体水平，或是年内基建表现略低于预期的原因之一。

特征七：广义财政收支分化——土地市场景气度带动政府性基金收入高增；特别国债与专项债支出进度偏慢。年内土地市场整体强于预期，是今年广义财政的重要支撑点，政府性基金预算收入截至11月累计同比6.7%，高于预算增速的-3.6%；对应支出端累计同比25.8%，低于预算增速的38%。究其原因，收入端超预期与年中土地市场高景气度有关，支出端不及预期与特别国债、专项债支出进度偏慢有关。

总结篇：2020年财政状况反映了哪些问题？

第一，支出进度偏慢的原因大概率为“财政口袋”调用力度低于预算所致。这一线索背后反映几大指征：一是经济修复超预期，积极调用口袋资金必要性减弱；二是可调用资金规模趋少，“精打细算”必要性迫增；三是主动放缓支出以保留部分财力，留待明年支持经济发展，未雨绸缪。

第二，未形成支出的抗疫特别国债发行收入、少数专项债发行收入等将对年底及明年初的建设工作形成有效支撑，即使不考虑基数因素，明年初建设投资大概率依然将超季节表现。

第三，考虑到今年非税收入增长已不及去年，预计未来特定国有金融机构、央企、地方国企经营收入对财政收入的重要性与贡献度日益抬升。

展望篇：财政政策定调已从年中“更加积极有为、注重实效”变为年底的“提质增效、更可持续”。预计2021年政策总基调仍然保持积极，但扩张空间回归再均衡。

第一，由于今年原先应“前高后低”的支出节奏被疫情打乱，明年财政节奏回归常态后，同比增速或将出现上下半年“错峰”的现象，即所谓“高更高低更低”。

第二，目标赤字率大概率下调至3.0%的常规水平，对应目标赤字收缩至34000亿元；小概率下调至2.8%的中性水平，对应目标赤字收缩至31000亿元，若为后者则反映了一定的政策信号。二者均低于今年但高于去年。

第三，经济增长修复带动公共财政收入增速回升，预计全年一般公共预算收入累计约达19-20万亿元，对应增速9-10%，略高于2019年水平，为近年相对高点。

第四，在赤字收缩与收入回升的共同作用下，一般公共预算支出预计小幅下行至23万亿元，对应支出增速约为-4%至-3%。这一支出规模略低于2019年的23.9万亿元，但基本为除今年外的次高点，并不属于典型紧财政。

第五，存量可调用资金规模进一步收缩，但今年未形成支出的部分资金或将对明年形成一定支持。

第六，明年土地财政重要性将有所提升，故尽管监管收紧，土地出让收入预计仍有韧性，其增速预计小幅下行至3%-5%，对应政府性基金预算收入预计约为9.5-9.7万亿元，同比增长约在7-9%。

第七，专项债回归至与增长相匹配的均衡模式，规模预计收缩至3.0-3.5万亿元，投向基建比例或小幅降低。

第八，关于地方债：（1）发行规模预计约在6.2-7.0万亿元，与今年6.5万亿元相差不大；（2）发行节奏更均衡，对市场冲击减小；（3）发行期限更合理，长债比例预计下调；（4）资金拨付效率低下、资金淤堵问题已引起监管重视；（5）关注提前批地方债额度的下达规模与时间；若下达偏晚，将对1月发行规模与社融增量产生影响。

从财政角度来看，我们预计2021年5-12月基建投资增速小幅放缓2-3个点至4-5%，呈低位稳定增长趋势。

2020年基建表现不弱，自5月起月增速中枢在7%以上。正文中我们详细梳理了今年狭广义财政对基建投资的支撑项与拖累项。

展望明年，年初基建投资将受今年未尽支出的资金支持，大概率将表现良好。针对明年二至四季度，我们进行了简单的测算：在几大确定性较高的财政支出中，（1）一般公共预算支出投向基建的规模预计环比收缩600-900亿元；（2）不含专项债的政府性基金预算支出投向基建的规模预计环比增加3000-4000亿元；（3）专项债收入对应的支出投向基建的规模预计环比收缩3000-5000亿元；（4）抗疫特别国债中投向基建的规模预计环比收缩3000亿元。综合来看，若不考虑包括城投融资在内的其他资金来源，几大财政分项对基建的贡献度共计环比下降3600-4900亿元，占基建投资比重约为2-3个点。

因此从财政角度来看，我们预计2021年5月-12月基建投资增速会在4-5%左右，低于今年的7%，但仍保持一定程度的稳定性。

在财政政策均衡收敛的背景下，为保障总量收缩的财政资金积极有效，财政纪律和地方政府债务管理机制将更加规范和严明。化解地方政府隐性债务风险的工作也将有序推进。

今年下半年以来，针对地方债资金与项目存在的问题，财政部业已连续发布94号文、36号文等多份政策文件打补丁。在近日召开的中央经济工作会议中，也针对2021年财政政策强调其“可持续性”，并新增表述“抓实化解地方政府隐性债务风险工作，党政机关要坚持过紧日子”等。财政部长刘昆针对十四五规划也撰文表示“要进一步健全政府债务管理制度，完善规范、安全、高效的政府举债融资机制。严禁开发性、政策性金融机构向地方政府违规提供融资或配合地方政府变相举债。”总体而言，为保障总量收缩的财政资金更加规范地发挥其积极效用，地方政府债务等管理机制将更加规范、完善、严明。

核心假设风险：地方债到期压力增加；城投债到期压力增加；年内新开工项目资金链续接风险。

报告正文

一、前言与总论

受疫情影响，今年的财政政策扩张力度前所未有，目标赤字率、专项债新增限额等重要财政指标均显著上调，创历史新高。因此，2021年的财政扩张空间较之近年边际收缩、财政积极力度边际放缓是一项既定事件，也基本上是市场的一致预期。

这一政策信号在近日得到进一步明确——

12月8日，财政部原部长楼继伟在中国国债协会主办的“锚定高质量服务双循环——新格局下政府债可持续发展研讨”政府债研讨会上表示“要优化债务结构，提高地方一般债占比，降低地方专项债占比”。同一会议，财政部政府债务研究和评估中心副主任薛虓乾表示“从总体规模看，2020年末我国地方政府债务余额将达26万亿，债务率接近警戒区间下限”、“在宏观经济好转后，法定债务，特别是专项债务规模要逐步‘退坡’，防止形成路径依赖和债务风险持续累积”等。

然而，这些信号真的意味着财政政策会调转船头吗？2021年财政政策是否收紧、几大重要财政参数（赤字率、专项债、财政支出、土地出让金等）将落至何种程度？又将多大程度影响到我们的资本市场？对基建影响又将为何？我们将在下文一一展开讨论。

二、回顾2020：疫情之下，财政收支呈现何种特征？

（一）总基调：财政政策超历史显著扩张

2020年财政政策总基调相当积极，较之近年政策常态显著扩张。

狭义财政中，目标赤字率自2.8%提升至3.6%以上，为近十年的最高水平；对应赤字规模比去年大幅增加1万亿元至3.76万亿元；同时，央地财政计划调入资金及使用结转结余共计29980亿元。这两项措施共同对冲受疫情影响下滑的财政收入增速。

广义财政中，新增专项债规模大幅扩容74%至3.75万亿元，同时发行抗疫特别国债1万亿元。换言之，2020年政府性基金预算在专项债和抗疫特别国债的双重影响下，至少将增加2.6万亿元的债务收入，故2020年政府性基金支出预算数的同比增长高达38%。

（二）经济修复进程超预期，公共财政收入回升态势良好

整体来看，公共财政收入跟随经济修复进程的推进，而呈逐月加速修复的态势，进度已超去年同期一个点。截至11月，2020年一般公共预算收入累计达16.9万亿元，同比-5.3%，持平于两会预算数-5.3%；1-11月收入进度也较去年同期加快一个百分点，主要由6-10月贡献。

趋势上，公共财政收入同比于3月迅速下探至-26.1%，为年内最低值，后伴随复工复产的推进而迅速回升，并于6月由负转正，略超当时市场预期。此后连续4个月正增长，并基本呈逐月加速趋势[1]。仅10-11月略有放缓，为非税收入的高基数效应拖累所致，但税收增速仍处于逐月回升趋势中。

财政收入是宏观经济的映射，收入端的迅速回升也反映了后疫情周期的经济修复情况。

分结构来看，今年财政收入结构上出现两大分化——

一是中央与地方收入增速的分化。1-11月中央财政收入累计同比-9.2%，地方本级收入累计同比-1.7%，年内地方收入增幅稳步回升与中央对地方抗疫的积极支持有关。2020年中央对地方的转移支付规模大幅增长，包括特殊转移支付6050亿元，共计增加9500亿元，规模较去年预算执行数增长12.8%，为近8年来最高增速。还特别建立了特殊转移支付直达机制，2万亿元的新增财政赤字与抗疫特别国债都通过这一机制直达市县基层，决不允许省级政府截留挪用，最大限度下沉财力，对部分市县地区有重要意义。

二是税收与非税收入增速的分化。截至11月，税收收入占比85%，较去年提高2个百分点，累计同比-3.7%，为低基数、经济修复超预期所致。非税收入15%，较去年降低2个百分点，累计同比-13.7%，非税收入[2]年内表现偏弱的原因有二：一则是去年高基数所致，去年同期特定国有金融机构和央企上缴利润基数较高；二则是“地方多渠道盘活国有资源（资产）收入”这一渠道力度减弱。

财政收入的结构变化，是另一扇观察经济结构特征的窗口。从税种结构来看，1-11月累计增速最高的主要税种为证券交易印花税（49.2%），反映了年内证券市场的活跃度，其次为契税（12.0%）、个人所得税（10.1%，与去年个税减税政策低基数有关）。

此外，主要税种中，国内增值税于三季度由负转正（-13.6%→1.1%），其中营业税改征的增值税于9月实现年内的首次转正，主要是服务业复苏有所加快，同时工商业增值税已实现连续3个月增长，主要是工业生产增长持续加快；国内消费税于二季度由负转正（-32.3%→2.8%→6.3%）；

贸易环节相关税种（关税、进口环节增值税和消费税、外贸企业出口退税）均于三季度加速修复，年内出口产业链在欧美地区对疫情相关消费品和资本品的需求带动下显著修复；

车辆购置税于三季度显著回升（-0.87%→20.9%），与同期汽车行业的零售端、生产端等数据均吻合，反映了汽车产业在名义增长周期和收入预期回升影响下有所好转，并对上下游形成广泛带动；

而地产与土地相关税种（契税、土地增值税、房产税、耕地占用税、城镇土地使用税）则出现分化趋势，跌多涨少，但合并来看地产与土地相关税种仍于三季度呈加速回升趋势（1.5%→11.3%），10月份该趋势进一步增强（14.3%），体现了同期地产与土地的偏高景气度，包含了上半年需求后置的影响，同时由于疫后全球货币供应有一轮明显上升，居民对于资产型通胀的理解将部分助推购房需求，这一点也与同一时期的政府性基金收入（主要为国有土地使用权出让收入）表现基本一致。

（三）公共财政支出弱于预算，内部结构有所分化

整体来看，公共财政支出增速仍低于两会预算水平，进度亦落后5个百分点与收入端形成对比。1-11月一般公共预算支出共计20.8万亿元，累计同比-0.6%，仍低于两会预算数（3.8%）4.4个百分点；同样地，1-11月支出进度落后去年同期4个百分点，尽管10-11月小幅加速，但仍难以扭转这一落后趋势，与收入端形成较为鲜明的对比。

从支出分项来看，年内的一般公共预算支出呈现较为明显的结构性分化，抗疫保障偿债类提升，建设类占比降低。具体来看，1-11月社会保障和就业支出占比较去年提升2个百分点，累计增速9.8%位列第二；卫生健康支出占比提升1个百分点，累计增速9.4%位列第三。这两项的高增明显与疫情相关。此外，债务付息支出占比从去年的3.5%上升至4.4%，累计同比16.1%位列第一，这与年中利率上行、年内到期债务量增多均有关联（图13）。

基建相关的三项支出因此受到挤占而增速偏低。农林水事务累计同比7.7%，交通运输-1.6%，城乡社区事务增速降幅最大，录得-24.0%[3]。

（四）财政支出实存韧性，年末仍有翘尾现象

由上文我们知道，年内财政收入较快而支出较慢形成了鲜明对比；进一步考虑到近年来几乎不曾出现全年支出低于预算数的情况，今年的这一现象引起了市场的普遍关注。

实际上，若从财政收支缺口的月度变化或实际赤字率的水平来看，今年的支出力度在收入偏弱的基础上并不算差，至少可谓有一定韧性。

那么为何今年财政收支端呈现较以往年份截然相反的特征？这一点或与疫情导致的特殊预算有关——

《2020年中央和地方预算草案》表示：“受全球疫情冲击，世界经济严重衰退……国内消费、投资、出口下滑，就业压力显著加大……财政收支矛盾加剧，财政运行压力增加。”因此，财政部预计全年经济压力、财政收入压力将显著加大，同时为缓解这一压力，财政支出仍要保持一定强度。在这一背景下，汇总2020年中央和地方预算，全国一般公共预算收入180270亿元，下降5.3%，全国一般公共预算支出247850亿元，增长3.8%。

可见，《预算草案》中收支增速预算数相差9.1个百分点，为近十年来历史最高水平；收支规模预算数相差67580亿元，扣除中央和地方赤字37600亿元后，剩余仍有29980亿元，计划通过调入资金及使用结转结余弥补，这一水平也为历史近十年来的历史最高水平。这是造成今年收入较快而支出偏慢的原因之一。总结来看，财政支出进度较预算数相对偏慢，但相较收入水平已然不弱，这也是我们预计年末财政支出仍将与往年一样出现翘尾特征的原因。

但需要注意的是，尽管我们预计支出仍将循例在年末出现翘尾，这并不代表公共财政将在年末大量支出以达到年初预算数。前期有部分市场观点认为，由于前三季度财政支出节奏偏慢，因此为达全年预算数财政支出将在四季度显著提升。但根据1-10月数据测算，11-12月支出同比须达21%才能满足年初两会预算24.8万亿元的目标，从这一增速水平来看实现难度较大。

因此，我们预计2020全年仍将以“超收歉支”收官，与近年来的“超支歉收”相反，但这并不代表年内财政支出平淡疲弱。此外，对于全年财政支出不及预算数的原因，我们推断或与年内实际调用的存量资金规模低于计划数（29980亿元）有关：一是由于经济修复进程高于预期，支出力度加强的必要性没有预期之高；二是经过数年的积极财政以及“堵偏门，开正门”政策，存量可调用资金消耗较多，保留部分资金以对来年经济形成支撑作用的必要性有所提高。这一点未来可在2021年预算执行报告中得到印证。

（五）土地出让提振广义财政收入，支出端受特别国债等影响节奏偏缓

年内土地市场整体强于预期，是今年广义财政的重要支撑点。1-11月政府性基金收入共计7.3万亿元（不含专项债、特别国债收入），累计同比6.7%，高于预算增速-3.6%；政府性基金支出共计9.6万亿元（含专项债、特别国债收入所对应的支出），累计同比25.8%，低于预算增速38%。

今年财政两本账呈现类似特征，收入相对良好，支出不及预期。统计口径的差异是导致上述收支差出现的原因，即：收入端未包含专项债、特别国债发行收入，支出端却包含债务收入对应安排的支出。但若将尚未发行的2000亿元专项债还原至支出端，支出增速同比依然低于计划数约10个百分点，反映了政府性基金预算（第二本账）收支两端呈现出与一般公共预算（第一本账）类似的特征：收入高于预期，支出低于预期。

究其原因，政府性基金预算收入端超预期与二三季度的土地市场的高景气度有关，支出端不及预期与部分抗疫特别国债、专项债收入支出进度偏慢有关。

（六）特别国债尚未支出完毕，对年末及次年仍将发挥支持作用

为对冲疫情影响，中央财政发行10000亿元抗疫特别国债，全部转给地方主要用于公共卫生等基础设施建设和抗疫相关支出，于6-7月发行完毕。具体结构来看，特别国债全部纳入中央政府性基金预算收入，利息由中央财政全额负担；本金由中央财政偿还3000亿元（调入一般公共预算），地方财政偿还7000亿元（由中央政府性基金预算通过特殊转移支付机制安排给地方，可用于公共卫生等基础设施建设，还允许作为具有一定收益的基建项目资本金[4]）。

但根据上文可以看出，1万亿元特别国债虽已发行完毕，但其支出仍处于在途状态，这一点将对2020年末与2021年初形成一定影响，并起到支持作用。

（七）专项债大幅扩容，带动基建与棚改回升

为发挥积极财政作用，扩大政府投资规模，2020年安排地方政府新增专项债券3.75万亿元，比去年增加1.6万亿元，扩容幅度高达74%，为历史最高水平。

除总量规模的提升外，专项债中投向基建的比重也大幅提升。2019年专项债中投向土储、棚改类的专项债占比高达65%，基建类投资占比仅为24%左右。因此，2019年9月国常会提出，提前下达的专项债额度不可用于土地储备和房地产相关领域等[5]，虽未直接点明棚改专项债，但从部分地方政策与1-6月数据来看，棚改与土储专项债发行额基本为0。疫情发生后，今年3月监管部门将限制范围由原先的提前批额度（2.29万亿元）扩大至全部额度（3.75万亿元），即全年新增专项债均不得投向土储、棚改等领域。在这一限制下，2020年上半年专项债投向基建比重自去年的24%大幅上升至60%-80%左右。

但由于部分在建棚改项目出现资金链难续等问题，政策又于5月打上补丁，表示后续可恢复发行棚改专项债（土储依然受限），但需满足“在建项目”、“已纳入国家棚改计划”等硬性要求，且不得用于货币化安置、偿还债务、政策性补贴等。这一政策变化直接反映在下半年专项债投向数据中，棚改债占比由0骤增至三分之一左右，而基建占比被动下降至40%，但依然高于去年全年水平。

三、年内财政状况反映了哪些问题？

第一，财政支出进度偏慢的原因是“财政口袋”调用力度放缓，原因之一或为可调用资金规模见少，“精打细算”的必要性迫增。

在上文我们提到，2020年一般公共预算支出罕见地不及预算水平，原因与可调用的存量财政资金有关。我们知道，一般公共预算支出由三部分构成：①财政收入对应的支出、②赤字、③调入资金及使用结转结余（图25）。对于①，今年前10月收入进度已超去年同期水平；对于②，财政赤字通过国债与一般债发行弥补。因此，年内财政支出节奏偏慢的主要原因出自③调入资金及使用结转结余（简称“调节项”），其作用为通过调用存量财政资金，增厚财政收入，将财政收支总量的差额调节为两会公布的目标赤字规模。

对于这一现象，猜测原因有二，一是后疫情时代的经济修复进程超两会时预期，二是在连续数年的“堵偏门开正门”积极财政政策之下，存量可调用资金已日渐摊薄，须更加精打细算过日子。因此在经济韧性较强的背景下，原本计划调用的调节资金不必全数支出，可保留部分财力至次年，未雨绸缪。

第二，部分存量资金、专项债与特别国债的未尽支出，叠加年底赶工效应，将对年底与次年年初的建设工作起到支撑作用，略超常规季节性。

在上一章节我们知道，除上述存量可调用资金外，仍有部分特别国债发行收入以及若干地方专项债发行收入尚未落实至建设项目端。因此，它们将对年底以及次年开春的建设项目形成一定的支撑。

此外，由于目前正处在2021年地方债提前批额度申请期，各地向发改委上报的投资项目数量再次进入上升期（图26），也将于年底对部分气温较高地区的建设积极度起到提升作用。考虑到今年提前批额度下达时间将比去年更晚，对这一积极性调动作用也将延后。

除上述财政角度原因外，年底赶工效应也将对存在施工条件的地区起到支撑作用。这一赶工现象除常规的季节性因素外，还需要考虑今年被疫情打乱的财政节奏、开工节奏等。整体来看应是略超季节性。

第三，特定国有金融机构、央企、地方国企经营收入对财政收入的重要性与贡献度日益抬升。

非税收入何以在去年呈高增趋势？一是中央财政通过特定国有金融机构和央企上缴利润增加收入，2019年该项拉高全国非税收入增幅约13个百分点（图27）；二是地方财政也采取国企上缴利润等方式，多渠道盘活国有资源资产增加收入，2019年地方国有资源（资产）有偿使用收入拉高全国非税收入增幅约4个百分点。

今年非税收入增速为何难以延续高增状态？财政部表示主要是去年同期特定国有金融机构和央企上缴利润基数较高所致。考虑到未来财政预算收支平衡压力仍将持续加剧，这部分财政收入来源仍需承担增收重任，且其承担的角色在未来财政预算内将愈发重要。

四、2021财政政策与收支会如何？

（一）政策回归常态化，总基调仍将继续积极

2021年整体财政政策基调如何？我们用“均衡再回归”概括，意即经过极为特殊的2020年，纷繁的各项财政工具将在2021年回归到本质，与经济增长相匹配的合意水平。换言之，积极的财政政策仍将继续积极，来年相较今年有所降温只是一个常态回归的过程。此外，超常规的扩张性财政政策回归常态，也将对明年的资本市场、货币环境等产生深远的影响。

我们对2021年财政的几大主要方向总结如下——

第一，目标赤字率下调至正常水平，且对应赤字规模较今年收缩。

第二，狭义财政中的一般公共预算收入，预计伴随经济修复的推进保持回升态势。

第三，受赤字规模收缩影响，狭义财政中的一般公共预算支出增速较今年下滑，但支出依然处于积极区间。

第四，受监管影响，广义财政中的土地出让金收入增速小幅下行，但仍将保持一定韧性维持正向增长。

第五，广义财政中的专项债增量规模收缩至常规状态，且其中投向建设的比例易下难上。

需要注意的是，以上几大指标虽弱于2020年，但大部分依然强于2019年，各分项的具体匡算见下文。

第六，抗疫特别国债不再发行，但仍有未尽资金尚在途中。

第七，财政支出节奏将出现错峰情况。年内原本前高后低的财政支出节奏被疫情打乱，明年支出节奏恢复常态后，或将对2021年支出同比增速形成一定的错位影响，即“前更高，后更低”。

第八，为保障总量收缩的财政资金积极有效，财政纪律和地方政府债务管理机制预计将更加规范和严明。化解地方政府隐性债务风险的工作也将有序推进。

今年下半年以来，针对地方债资金与项目存在的问题，财政部业已针对部分地区的违规举债、不合理举债行为连续发布多份政策文件，这些问题有望在明年及以后得到解决。我们将在后续的地方债章节展开讨论。

此外，在近日召开的中央经济工作会议中，也针对2021年财政政策强调“可持续性”，并新增表述“抓实化解地方政府隐性债务风险工作，党政机关要坚持过紧日子”等。对于化解隐性债务的相关表述是近年中央经济工作会议中没有出现的。

无独有偶，财政部长刘昆针对十四五规划也撰文表示“要进一步健全政府债务管理制度，完善规范、安全、高效的政府举债融资机制。严禁开发性、政策性金融机构向地方政府违规提供融资或配合地方政府变相举债。”

总体而言，为保障总量收缩的财政资金更加规范地发挥其积极效用，地方政府债务等管理机制将更加规范、完善、严明。

（二）2021年狭义财政收支将呈现怎样特征？

第一，目标赤字率预计回到2.8%-3.0%区间，对应目标赤字规模收缩至31000-34000亿元左右，低于今年的37600亿元，但仍高于2019年的27600亿元。由于“3.0%赤字率红线”这一软性约束，今年以前我国财政目标赤字率从未突破3.0%这一上限；不仅如此，2018年财政部主动将目标赤字率由前期的3.0%下调至2.6%，2019年也仅小幅上调0.2个点至2.8%。因此，今年“赤字率3.6%以上”这一目标可谓前所未有，力度空前且不可持续，明年回到常态水平也属预期之中。

基于此，我们预计2021年目标赤字率大概率将下调至3.0%，对应赤字规模约为34000亿元（其中中央赤字约22000-24000亿元，地方赤字10000-12000亿元），低于今年的37600亿元但高于去年的27600亿元。但需要特别注意的是，不应排除目标赤字率下调至2.8%与2019年持平的可能性，如若出现则反映了一定的政策信号。

第二，名义增长修复带动公共财政收入增速回升，预计全年财政收入累计约达19-20万亿元。狭义财政中的一般公共预算收入中大部分收入来源为税收收入，因此可看作宏观经济的具象映射。因此，我们预计2021年狭义财政在名义增长持续修复的带动下，一般公共预算收入同比增长约达9-10%，对应财政收入规模19-20万亿元，略高于2019年水平，为近年相对高点。

第三，在赤字收缩与收入回升的共同作用下，公共财政支出预计小幅下行至23万亿元，对应支出增速约为-4%至-3%。我们知道，狭义财政的收支差由赤字弥补，其中中央赤字通过发行国债，地方赤字通过发行一般债。因此，基于上述对2021公共财政收入及赤字规模的测算，我们得到支出端规模约在23万亿元左右，略低于2019年的23.9万亿元，但基本为近年次高点（今年除外）。

需要特别注意的是，诚如上文所述，尽管2021年狭义财政支出端大概率将呈下行趋势，但由于2020年本身支出并不弱，故其次年的收缩趋势也不应被定义为紧财政。

第四，存量可调用资金规模进一步收缩，但今年未形成支出的部分资金或将对明年形成一定支持。经过2015年以来连续数年对“财政口袋”中存量资金的大规模调用，可调用资金规模可谓越发紧张（图32）。从历史数据来看，2020年两会计划使用的“调入资金及使用结转结余29980亿元”，不仅规模空前，且基本为“财政口袋”中“压箱底”的可用资金[6]。在财政收支维持紧平衡这一背景下，各地方财政将更倾向于审慎保守，进而对支出端形成一定压力。

但如上文所述，由于今年财政支出端保留了一定余力留待明年，故这部分资金预计将对明年支出形成小幅支撑。具体规模将在2021年两会预算报告中披露。

（三）2021年广义财政收支将呈现怎样特征？

2020年，广义财政中的土地出让金、专项债、抗疫特别国债是财政空间扩张的重要支撑力量。截至10月，政府性基金预算收入累计同比达4.1%（全年预算数-3.6%）；其中的最主要构成为国有土地使用权出让收入，累计同比达10.1%（全年预算数-3.0%）。加上年内已发行的3.55万亿元专项债、1万亿元抗疫特别国债收入，1-10月政府性基金预算总收入达10.8万亿元。

由于广义财政重要的支撑作用，2021年这些财政工具将走向何处也较以往更加引人瞩目。对此，我们预计——

第一，考虑到监管因素，2021年土地出让增速预计小幅下行至3-5%，故全年国有土地使用权出让收入约在8.2-8.3万亿元，土地财政韧性仍存；对应政府性基金预算收入预计约为9.5-9.7万亿元，同比增长约在7-9%。今年三季度以来，由于“三道红线”政策出台，部分市场对明年的土地出让收入预期转弱。对此，我们预计2021全年土地出让收入增速确会较今年下行，但在土地财政韧性支撑下其下行幅度有限：一是在财政基调回归常态化后，部分地区对土地财政的依赖度将有所提高；二是在下半年土地市场高景气度的背景下，部分地区可将出让收入递延至明年；三是相对稳定的地产销售端也将对土地市场形成一定支撑（详见报告《寻找确定性：2021年宏观环境展望》）。

综上，2021全年出让收入增速预计在3-5%左右，对应收入规模约在8.2-8.3万亿元；基于此，政府性基金预算收入预计约在9.5-9.7万亿元（不含专项债收入），同比增长约为7-9%。

第二，专项债回归至与经济增长相匹配的均衡模式，规模预计收缩至3.0-3.5万亿元。今年受疫情影响新增专项债规模由2019年的2.15万亿元大幅提升至今年的3.75万亿元。在地方债务大幅扩容的背景下，2020年末我国地方政府债务余额预计将达26万亿元，据此测算，我国债务率（=债务余额/综合财力）这一指标约在今年末达96-97%这一水平，逼近国际公认安全标准100%的下限。这也是我们在前言中提到的财政部薛虓乾表示“债务率接近警戒区间下限”、“特别是专项债务规模要逐步‘退坡’”的原因。

因此，我们预计2021年新增专项债规模将收缩至3.0-3.5万亿元水平。需要说明的是，尽管在经济转好后专项债规模应逐步“退坡”是合理且必须的，但考虑到今年专项债规模的大幅扩容，及其对应的大量建设项目获批开工，故2021年专项债规模不宜迅速收敛过多，以防出现在建项目资金链断裂的风险。

此外，2021年抗疫特别国债大概率将不再发行，但仍有存量收入尚未支出。上文我们提到，根据年内的政府性基金支出数据以及《2021年政府收支分类科目》可知，部分特别国债发行收入仍未形成支出，预计将在明年上半年逐步落地。

五、广义财政与基建投资

（一）2020年财政支出对基建投资影响为何？

2020年基建投资表现如何？部分市场认为不及预期。但若拆分年内单月的基建表现可以看到，前十个月基建投资累计录得3%的增速是在一季度-16%的基础上“爬坑”录得的，自5月起各月增速中枢在7.7%左右。从这一角度来看，2020年基建投资增速虽不及历史最高点，但依然位于近年严监管以来的相对高增区间。

在上文对全年财政收支的回顾中，我们简单提及了几点年内财政与基建的关系，在此我们简要梳理提炼：

第一，一般公共预算支出结构出现分化，抗疫保障偿债类提升，建设类占比降低。

第二，政府性基金预算中的特别国债支出进度偏慢，且投向建设的比例未知，预计占比约在30%左右。

第三，政府性基金预算中的专项债部分支出进度也较慢，资金效率有待提高；但受年内政策影响，专项债中投向基建的比例由去年的24%大幅提升至60-80%，对二季度以来的基础设施建设形成一定支撑。

第四，在专项债投向受到限制的前提下，政府性基金预算中的其他资金支出（主要为“国有土地使用权出让金收入安排的支出”）对建设的投资或有减少，形成此长彼消的局面。但年内土地出让的相对景气应可部分对冲这一占比下行趋势。

综合以上，2020年财政两本账部分支出分项投向建设的比例下滑、部分支出资金效率偏缓对基建形成了一定约束；但两本账支出总量上的扩张，以及专项债投向比例的大幅提高，依然对年内的基建投资增速形成有效支撑。

此外，由于年内专项债对应的建设项目投资规模大幅提高，不少地区安排项目存在论证不充分、准备不成熟等问题，致使项目难以推进，部分造成财政资金沉淀、效率低下。针对这一问题，年内已陆续出台相关政策试图解决，下文在地方债章节中我们将对此展开。

（二）2021年财政支出对基建投资影响为何？

展望明年，我们将财政支出对基建的影响一分为二：一是今年尚未形成支出的滞后资金，包括部分特别国债与专项债等，大概率将对2021年起到延后的支撑作用，主要作用时间点为年初；二是开年过后滞后资金拨付完毕，2021年自身的狭义财政（一般公共预算）和广义财政（政府性基金预算）基本呈现增速下行趋势，对2021年的基建投资将形成一定约束。

对于第一部分，上文我们已展开详细讨论。对于第二部分，具体来看——

（1）一般公共预算支出投向基建的部分预计环比收缩600-900亿元。根据上文测算，我们预计2021年一般公共预算支出将达23万亿元左右，同比约为-4%至-3%，环比今年收缩6000（目标赤字率2.8%）至9000（目标赤字率3.0%）亿元。根据历史数据，狭义财政支出中投向建设比例约在9-11%左右，故对应基建投资环比收缩约在600-900亿元。

（2）政府性基金预算支出（不含专项债）投向基建的部分预计环比增加3000-4000亿元。根据上文测算，我们预计2021年政府性基金预算收入约在9.5-9.7万亿元左右，对应同比为7-9%。因此，对应不含专项债的支出规模预计约在7.6-7.7万亿元，环比今年增加约10000亿元。其中，投向建设的比例约为30-40%，即此项对2021年基建投资贡献度环比提升约3000-4000亿元。

（3）专项债支出投向基建的部分预计环比收缩3000-5000亿元。2021年专项债的主要特点，一是总规模大概率收缩至3.0-3.5万亿元；二是投向基建的比例预计将维持今年下半年水平（40%），这一比例低于今年全年但高于去年全年；三是今年首现的注资中小银行这一用途也存在延续至明年的可能性。若不考虑这一可能性，则2021年专项债投向基建的规模约在12000-14000亿元，较今年环比收缩3000-5000亿元。

（4）抗疫特别国债中投向建设的比例预计约为30%，即3000亿元。

综合以上几大分项，2021年狭义与广义财政对基建的贡献预计环比收缩3600-4900亿元，占基建投资比重约为2-3个点。

因此，我们预计2021年5月-12月基建投资增速会在4-5%左右，低于今年，但仍保持一定程度的稳定性[7]。需要注意的是，这是相对确定的预算内支出测算，尚未包括城投融资在内的准财政部分。

六、明年地方债将呈现哪些特点？

上面我们对2021年地方专项债的规模与投向展开了若干讨论，在这一章节我们对全年地方债的可能特征进行详述。

第一，2021全年地方债发行规模预计约在6.2-7.0万亿元，悲观情形下将较今年环比收缩0.4万亿元，乐观情形下将较今年环比增多0.5万亿元（今年地方债共计发行约6.5万亿元）。分结构来看，2021年待发地方债中，预计新增一般债约在1.0-1.2万亿元，新增专项债约在3.0-3.5万亿元，再融资地方债预计约在2.2-2.3万亿元。

此外，考虑到中央赤字规模预计环比收缩4000-6000亿元，共计1万亿元的抗疫特别国债将不再发行。整体来看，2021年国债净融资规模将较今年缩量。

第二，作为少见的前置类财政工具，2021年地方债提前批额度的下达值得期待，关注规模与时点。截至12月中旬，2021年提前批额度规模尚未揭晓，相较2020年提前批额度的下达时间偏晚（2019年11月底-12月初）。对此我们推测，一是年内专项债额度尚有部分未发行完毕，主要用于中小银行注资；二是部分专项债支出尚未形成；三是疫情之下今年财政节奏本就偏慢。

尽管如此，由于全年财政空间基本要等待至两会前后落定，因此提前批额度作为少有的前置类政策，提前下达额度的具体规模依然值得关注，可部分间接反映全年政策的积极性。

此外，考虑到2020年1月发行地方债规模高达7850亿元，提前批额度的下达时点也需要给予一定关注，下达推迟将对2021年年初的发行规模产生影响，进而影响年初的发行与开年的社融数据增量。

第三，2021年发行节奏将更加均衡，今年发行大小月高低错落的现象预计将有效减缓。2020年1月、5月、8月是地方债的发行大月，对市场形成了一定影响。对此，财政部于11月发布财库〔2020〕36号（下简称“36号文”），提出“地方财政部门应当在每季度最后一个月20日前，向财政部（国库司）报送下季度地方债发行计划，包括发行时间、发行量、债券种类等”、“财政部将统筹政府债券发行节奏，对各地发债进度进行必要的组织协调”。

第四，2021年地方债发行期限预计将更加合理，解决期限错配与部分长债发行过多的问题。2019年6月国务院发布《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》以解决前期专项债期限与对应项目不匹配的问题：“逐步提高长期债券发行占比，对于铁路、城际交通、收费公路、水利工程等建设和运营期限较长的重大项目，鼓励发行10年期以上的长期专项债券，更好匹配项目资金需求和期限。”因此，2020年专项债发行期限显著提高，既有和项目期限匹配的合理长债，也有部分人为拉长期限的不合理长债；同时，一般债发行期限也随之陡然提高（图36）。

对此，今年36号文表示将对地方债发行期限加强规管，既控制了一般债期限的不合理增长，也通过允许接续发行的方式解决了专项债期限错配的问题：“10年以上（不含10年）新增一般债券发行规模应当控制在当年新增一般债券发行总额的30%以下（含30%），再融资一般债券期限应当控制在10年以下（含10年）”、“应当保障专项债券期限与项目期限相匹配”、“债券与项目期限不匹配的允许在同一项目周期内接续发行，再融资专项债券期限原则上与同一项目剩余期限相匹配”。

第五，特别提出“全生命周期穿透式监管”与“允许地方调整资金用途”两大政策，着手解决专项债资金沉淀问题，2021年资金效率有望小幅提高。在今年的36号文、94号文[8]等多个政策文件中，财政部多次强调“对专项债券发行使用实行穿透式、全过程监控”、“动态监测地方财政、相关主管部门以及项目单位等各类参与主体，逐个环节跟踪进展”、“落实专项债券‘借、用、管、还’全生命周期管理”等。监管环节将从地方财政进一步延伸至原先最缺乏监管的重要环节——项目实施主体端，对全生命周期的资金流向将有更完整的监控管理。这意味着财政部业已意识到专项债资金拨付效率依然存在提高空间，这一举措或可部分缓解资金淤堵问题。

此外，94号文还允许地方可以“依法合规调整新增专项债券用途”、“对因准备不足短期内难以建设实施的项目，允许省级政府及时按程序调整用途”、“确保年内形成实物工作量”。两项政策一紧一松，双管齐下，致力于解决资金沉淀问题。

第六，持续推进专项债储备项目库建设工作，2021年项目难以推进的问题将有所减少，进一步缓解资金沉淀问题，但同时也对各地的项目质量提出了更高的要求与挑战。部分地区已于去年四季度试启动这一机制；年内颁布的《中华人民共和国预算法实施条例》也正式提出全面实施财政支出项目库管理模式、建立地方项目库、提高项目类财政支出门槛等细则（见前期报告《新预算法实施条例落地带来哪些变化？》），其中也囊括专项债对应项目。目前财政部不断推进各地区的储备项目库建设工作，相当于对未来新建项目提出了更高的准入要求，同时也能更好地保障入库项目落地后的开工进程，减少因项目质量差而无法推进、资金闲置的现象。

但与此同时，这一储备机制的建立也相当于对部分优良项目不足、发展相对薄弱的地区设置了较高的入库门槛，提出了更高的要求与挑战。

第七，预计下半年负面清单机制仍将延续至明年（即不得用于土地储备项目，不安排产业项目，棚改项目受限）；同时，不应完全排除今年首现的注资中小银行专项债延续至明年的可能性。

七、风险提示

地方债到期压力增加；城投债到期压力增加；年内新开工项目资金链续接风险。

[1] 9月扣除去年同期特定国有金融机构和央企上缴利润等特殊因素后，公共财政收入同比增长约8%，收入增幅比上月继续提高。

[2]主要是积极挖掘潜力，多渠道盘活国有资源资产增加收入，前三季度地方国有资本经营收入和国有资源（资产）有偿使用收入合计拉高地方非税收入增幅6.7个百分点。

[3]城乡社区事务支出降幅大还有部分原因为各级财政压降削减开支。

[4]申报范围包括①公共卫生体系建设、②重大疫情防控救治体系建设、③粮食能源安全和应急物资保障体系建设、④产业链改造升级、⑤城镇老旧小区改造、⑥污水垃圾处理等生态环境治理工程、⑦交通、供水供电供气等市政设施、⑧重大区域规划相关基建、⑨水利、农业、林业、县城建设等（见前期报告《落地后的绽放》）。

[5]“专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目。”http://www.gov.cn/premier/2019-09/04/content_5427292.htm

[6]根据我们在《蓄势待发：2020年财政收支展望》报告中的测算，根据现有数据2020年初可使用存量资金规模预计约在1.4万亿元左右，对支出端形成约束。而2021年地方财政原计划“调入资金及使用结转结余21100亿元”，已超1.4万亿元这一测算结果。据此推测狭义财政账内可用存量资金规模已处于相对偏低的水平。

[7]对于2020-2021年全年基建投资，我们把5月之后的基建视为一个整体，2020年5-10月基建单月增速均值在7.7%。在这一框架下，我们仅对2021年5-12月基建增速进行预估，5 月之前因为低基数增速会非常高，5月起和今年可比，更有实际坐标意义。

[8]财预〔2020〕94号《关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知》

郭磊篇